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市场前景和营利能力的项目或企业， 经过一段时间的投资管理， 提供增值服务， 进行资源整 合，最终处置投资实现退出获取投资收益。 与战略投资者长期投资不同， 私募股权基金每完 成募资、投资、 退出三步曲，即完成一个循环，就会根据市场情况选择下一个投资主题进行 募集，成立新的基金。 5. 目标是资本退出获利。从最终的目的考虑，私募股权基金的投资目的并非长期持目标 企业的股权， 而是实现私募股权基金的保值增值。 所以私募股权投资很重视资本的退出机制。 私募股权基金在成为目标企业股东后的一定时间内，主要通过以下方式退出： IPO 后在二级 市场出售所持股份、 转让被投资企业股权、 由被投资企业其他股东或者管理层回购股权、 被 投资企业清算等。 私募股权基金最希望的退出方式是 IPO 后出售股权和转让所持有股权， 如 果通过清算的方式退出，则投资并不成功，甚至有可能损失投入的资金。 6.在监管方面，私募股权基金与其他私募基金存在一定的差异。由于私募股权基金投资 的行业一般与该国的经济政策密切相关。 不能脱离其促进社会职能， 而单纯通过市场机制的 管理追求投资的高收益。 首先， 各国监管法律规定了一定的投资锁定期。 在此期间投资者不 得随意退出， 此类规定利于保证被投资企业的稳定发展和产业政策的贯彻， 减少了市场投机 性；其次，监管的法律一般对投资者、 基金管理者、 投资的范围和比例均做出了具体的规定， 保证其运作的合法性； 另外， 由于投资者对于所投资企业与基金管理者之间存在一定的信息 不对称， 所以， 可能存在基金管理者为追求自身利益的最大化而侵犯投资者的利益， 从而使 投资者面临投资无法收回的风险。因此各国在监管立法中对私募股权基金信息披露的原则、 对象、披露的频度和披露的内容均做了详细规定。而其他的私募基金未有强制性的规定。 二、私募股权基金的组织形式 我国私募股权基金，从组织形式上看，主要包括公司制、有限合伙制以及信托制。 （一）公司制私募股权基金 在私募股权基金兴起早期， 私募股权基金的组织形式主要均为公司制私募股权基金。 世 界第一只被公认的私募股权基金 -一美国研究与发展公司就是属于公司制私募股权基金。但 是随着有限合伙制度的兴起与高速发展， 公司制私募股权基金的主导地位逐步被有限合伙制 私募股权基金所取代。 就我国的具体情况而言， 由于我国私募股权基金的起步较晚， 相关配 套制度尚不健全， 尤其是我国的信托法律制度和有限合伙法律制度建立时间较短， 所以公司 制私募股权基金目前仍是我国私募股权基金的主要组织形式。 1、公司制私募股权基金的运行模式 公司制私募股权基金是基金发起人根据《公司法》 及《创业投资企业管理暂行办法》等 法律法规的规定选择有限责任公司或股份有限公司的形式募集设立的公司制私募基金， 即目 前常见的投资公司或创业投资有限公司等。 从本质上讲我国目前常见的投资有限责任公司及 创业投资有限责任公司就是公司制私募股权基金。 在公司制私募股权基金中， 投资人作为公 司的股东享受权利承担义务。 公司制私募股权基金的内部治理结构与一般的公司制企业的内 部治理结构相同， 均建立起了公司股东大会、 董事会、 监事会三个主体分权结构和内部制衡 关系，同时建立了董事会与总经理的经营决策权欲执行权的分权结构的内部制衡关系。 公司制私募股权基金的运作模式可分为自主管理型和委托管理型两种。 从公司治理结构 上看， 自主管理型的公司制私募股权基金与普通的公司具有完全一致的治理结构， 私募股权 基金自身具备从事投资及管理的相关经营与能力， 基金公司高管及工作人员负责基金的具体 运作。自主管理型基金运作管理模式是采用传统公司治理结构管理运作私募股权基金的典型。 相比于自主管理型的公司制私募股权基金， 目前我国许多公司制的私募股权基金开始采用委 托管理的模式运作公司制的私募股权基金。 公司制私募股权基金中出现委托管理现象的原因 在于基金的运作需要专业的基金管理人， 公司股东或公司高级管理人员不一定具备基金管理 运作所需要的专业知识。 为了实现基金设立的目的所以需要委托具有丰富基金运作管理经验 的基金管理团队对基金实行经营管理， 实现股东利益的最大化。 委托管理型公司制私募股权 基金与有限合伙制的私募的股权基金及信托制的私募股权基金有类似之处， 或者可以说是借 鉴了其他两种组织模式的优势。 委托管理型的公司制私募股权基金与有限合伙制的私募股权 基金相比而启一， 委托管理型公司制私募股权基金委托专业管理团队对基金进行管理， 公司 股东仅仅作为出资人分享收益的运作模式， 正是借鉴了有限合伙制私募股权基金中有限合伙 人 (LP)负责出资且不参与基金的管理，而普通合伙人 (GP)作为专业的基金管理人负责基金的 具体运作的运营模式， 实现了出资人与管理人的分离。 委托管理型公司制私募股权基金与信 托制的私募股权基金的基金投资人 (投资公司 )与基金管理人、基金托管人的法律关系上是相 似的，但是两者的区别主要在于， 公司制私募股权基金的法律关系中多了个当事人——具有 独立法人资格的投资公司。 2、公司制私募股权基金的特征 公司制私募股权基金作为公司的一种， 其必然具有普通公司的一般特征， 但是其也具有 相对于一般公司而一言完全不同的特征。 同时，公司制的私募股权基金与有限合伙制私募股 权基金及信托制私募股权基金相比也存在一些自身的特点， 具体而言公司制私募股权基金具 有如下特征 : 第一， 公司制私募股权基金相对于有限合伙制和信托制私募股权基金而言其是根据 《公 司法》 及相关法规设立， 公司制私募股权基金的相关配套法律法规比较健全， 且具有比较完 整的组织架构， 治理结构比较完善， 运营业比较规范。但是由于法律法规的限制， 公司制私 募股权基金相对于另外两种形式的私募股权基金而言在运作过程中显得比较刻板， 其效率不 及有限合伙制和信托制私募股权基金。 第二， 公司制私募股权基金的投资人数不会太多， 公司制私募股权基金相比于有限合伙 或信托制私募股权基金而言， 除股份有限公司之外， 公司制私募股权基金的投资人直接参与 公司的经营管理。 虽然同时也可能外聘基金管理人， 但是公司本身资合与人合的特征就使得 公司制私募股权基金的投资人人数不会过多。 第三，公司制私募股权基金相关的法律法规配套更加完善，有利于保障其发展。 （二）有限合伙制私募股权基金 1、有限合伙制私募股权基金概述 由于有限合伙制具有出资与管理有效分离、 激励与约束合理并存等适合于私募股权基金 的特点，有限合伙制目前已是世界范围内最为广泛采取的私募股权基金组织形式。 我国在 《合 伙企业法》 修订后已确立了有限合伙的法律制度， 有限合伙制的私募股权基金在我国已经有 了一定的发展并且逐步得到了私募股权基金的青睐。 在我国有限合伙制私募股权基金起步虽 晚但尽显黑马姿态， 2008 年以来，有限合伙制私募股权投资基金以凌厉的攻势成为了资本 市场上的一匹黑马， 先后有国顺投资基金、 惠达九鼎私募股权投资基金、 红石国际创业投资 中心等多家成立或募集。 所谓有限合伙制私募股权基金是指私募股权基金的募集过程由具有专业基金管理知识 的人或基金管理公司担任普通合伙人 (GP)，由出资人担任有限合伙人 (LP)。在私募股权基金 成立后由普通合伙人 (GP)具体负责基金的具体运作并对外承担无限连带责任， 有限合伙人 (LP) 不参与基金的运营与管理， 仅享有合伙协议及相关法律法规规定的权利， 且以承诺的出资额 对外承担有限责任。 在有限合伙制的制度设计下实现了基金管理人与基金投资人管理与出资 的有效分离， 并且实现了对基金管理人的有效激励。 有限合伙制度的兴起起到了助推私募股 权融资快速发展的作用。 2、有限合伙制私募股权基金的运行模式 有限合伙制私募股权基金之所以能成为国际上普遍采用的私募股权基金的组织形式， 正 是因为其有一套适合于私募投资的运作模式。 具体而言， 有限合伙制私募股权基金的合伙人 由普通合伙人 (GP)和有限合伙人 (LP)组成，其中普通合伙人 (GP)作为私募基金的管理人享有全 面管理基金并负责基金运作的权利， 但应对合伙企业债务承担无限连带责任， 目前我国成立 的有限合伙制私募股权基金大多为一个普通合伙人 (GP)，少数情况下存在有两个甚至数个普 通合伙人 (GP)的情形。有限合伙人作为出资人负责出资，并且仅以其承诺的出资额对有限合 伙企业承担有限责任， 同时不参与基金的实际管理， 有限合伙制私募股权基金中的有限合伙 人的人数至少为一人，也可以为多数，只是需要注意有限合伙企业的合伙人人数不得超过 50 人。有限合伙人 (LP)和普通合伙人 (GP)通常以 99%和 1%的出资比例组成有限合伙企业并在 相关机构登记备案， 签署长达上万字的合伙协议、 合伙协议是一个法律框架， 最核心的部分 是有限合伙人 (LP)和普通合伙人 (GP)的责任义务、 普通合伙人 (GP)的管理费提取标准、 收益的 分配和损失的赔偿以及限制性条款。 有限合伙制私募股权基金的普通合伙人与有限合伙人之 所以形成上述的出资比例的原因在于， 普通合伙人的意义不在于出资而是在于提供其专业的 基金运作知识， 故普通合伙人一般多是具有专业知识和丰富基金运作经验的基金管理人， 而 有限合伙人 (LP)作为出资人，其作用正在于将其手中的闲置资金提供给基金，并由普通合伙 人(GP)负责管理经营实现高额的投资收益。 在这种普通合伙人 (GP) “出力、出人、 出知识” ， 有限合伙人 (LP) “出钱”的有限合伙制模式下完美的实现了出资人与管理人的有效分离，并 且通过合伙协议约定了对普通合伙人 (GP)的激励机制， 与普通合伙人的无限连带责任一同起 到了激励与约束并存的作用， 刺激普通合伙人积极勤勉的工作， 为有限合伙企业创造最大的 收益。 有限合伙制私募股权基金不同于公司制私募股权基金， 其不存在自主管理型与委托管理 型的分类， 有限合伙制基金一般均为自主管理型基金。 其原因在于委托管理型公司制私募股 权基金之所以迫切的需求委托外部管理团队对其基金运作实施管理， 其原因在于其管理层及 投资人本身就缺乏专业的基金运作知识及相关经验。 而在有限合伙制私募股权基金中则不存 在这一问题，有限合伙制私募股权基金中有限合伙人 (LP)作为投资人就类似于公司制私募股 权基金的股东， 他们通过寻找具有专业知识及丰富基金运作经验的基金管理人作为普通合伙 人(GP)共同成立有限合伙制私募股权基金， 基金成立后基金的运作管理完全由基金管理人即 普通合伙人负责， 普通合伙人 (GP)的本质就等同于委托管理型的公司制私募股权基金对外委 托的基金管理公司， 所以有限合伙制私募股权基金是不需要对外委托管理的， 故其一般均为 自主管理型私募股权基金。 在有限合伙制私募股权基金的运作机制下， 为激励普通合伙人的 工作，在合伙协议中比较通行的做法是约定将基金收益的 200k 作为对普通合伙人 (GP)的分 红，而有限合伙人可分得基金收益的 80% 。由上述论述可见， 有限合伙制私募股权基金真正 的实现了管理与出资的有效分离， 激励与约束的完美结合， 这也是为什么有限合伙制备受私 募股权基金投资者的青睐。 在此， 需要特别指出的是国外的有限合伙制私募股权基金的投资 与决策机制与上文的论述完全相同即通常全部由普通合伙人 (GP)完成， 有限合伙人不得参与 其中，否则将丧失有限合伙人 (LP)的地位和“保护伞”。在国外的有限合伙制私募股权基金 中，除常见的合伙人会议之外通常设立咨询与顾问委员会， 一般由认缴出资额达到一定比例 的有限合伙人组成，但其职权不能超越或代替普通合伙人 (GP)的职权。然而，我国巳前的有 限合伙制私募股权基金在实际运作中与国际通行的运作模式有一定的差异， 其主要原因在于 我国的私募股权投资人即有限合伙人 (LP)大多是具有丰富的管理经验及成功创业经历的民营 企业家，而我国尚未形成专业的职业化基金管理人团队并且基金管理人即普通合伙人的专业 能力尚未完全得到社会的一致认可， 所以在我国本土的有限合伙制私募股权基金的内部治理 结构中一般均会出现普通合伙人向有限合伙人 (LP)的妥协，有限合伙人或多或少的将参与到 基金的实际运作与管理。 具体而言， 本土私募股权基金的决策委员会对合伙企业重大事务在 一定程度上限制了普通合伙人 (GP)的自主决策权，客观上保护了有限合伙人的权益，同时外 聘财务、律师等专业人员参与合伙企业重大事务的决策， 又能一定程度上防止有限合伙人 (LP) 权利的滥用， 三方主体互相平衡， 从而最大程度上保护了各方利益， 这就是本土私募股权基 金在内部治理结构上对国外私募股权基金通行由普通合伙人进行最终决策的一种妥协。 3、有限合伙制私募股权基金的特征 有限合伙制基金具有其强大的生命力的原因正在于其具有以下几点鲜明的特点 : 第一， 出资与管理有效分离， 激励与约束并存的特点。 在有限合伙制私募基金中有限伙 人作为基金的出资人， 出资人以其认缴的出资额为限对合伙企业承担有限责任， 普通合伙人 担任着基金管理人的角色负责基金的具体经营与管理， 且对合伙企业的债务承担无限连带责 任。通过该制度设计实现了出资人与管理人的角色分离， 并且通过合伙协议的具体约定实现 了对普通合伙人的激励， 同时由于普通合伙人的无限连带责任又体现了法律制度对普通合伙 人的有效约束。 第二， 有限合伙制私募股权基金仅对合伙人征税从而避免双重征税。 有学者将有限合伙 制私募股权基金的该特征称之为 “财务穿透的优势” 。具体而言， 公司制私募股权基金为 “双 重征税”，而根据《合伙企业法》及我国相关税收法律法规的规定，有限合伙制私募股权基 金仅对合伙人征税，对合伙企业不征税，即避免了双重征税，降低了运营的成本。 第三， 合伙人间的权利义务明确。 在有限合伙法律制度下， 有限合伙人与普通合伙人承 担的责任完全不同， 这也就决定了二者所享有的权利是完全不同的。 有限合伙人仅需按照合 伙协议的约定期限足额的缴纳认缴的出资额， 并以认缴出资额为限对合伙企业承担有限责任 ; 普通合伙人负责合伙企业的经营与管理。 普通合伙人与有限合伙人的权利与义务在 《合伙企 业法》及合伙协议中的约定下是相当明确的。 第四， 设立程序简便。 有限合伙制私募股权基金相对于公司制私募股权基金而言， 现有 法律法规对其在注册资金、 出资到位时间、 名称核准等方面的限制较为宽松， 并且其工商设 立程序较之公司的设立也更快捷。 （三）信托制私募股权基金 1、信托制私募股权基金概述 随着信托业务在我国的不断发展， 无论是在企业融资及私募股权领域信托均发挥了较大 的作用。信托在中国的发展也说明了法律史学家梅特懒对信托的赞叹之辞 :“如果有人要问， 英国人在法学领域取得的最伟大、 最独特的成就是什么， 那就是历经数百年发展起来的信托 理念， 我相信再没有比这更好的答案了。 这不是因为信托体现了基本的道德原则， 而是因为 它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度。” 信托制私募股权基金即私募股权投资信托， 具体是指作为基金管理人的信托公司通过发 行信托计划，将募集而来的委托人 (投资人 )的资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流 通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。 信托制私募股权基金实际上是一种 通过信托渠道募集资金然后对符合法律规定要求的公司进行股权投资和提供其他增值服务 的利益共享， 风险共担的集合投资制度。 信托制私募股权基金相对于公司制私募股权基金而 言在我国的发展历史较短， 并且由于我国的信托业务尚处于发展阶段， 所以在我国私募股权 投资市场上， 采用信托制募集设立的私募股权基金的数量相对于另外两种组织形式而言是比 较少的。 但是随着目前国家对房地产市场的调控， 房地产企业的融资渠道出现问题， 诸多房 地产企业均有意通过信托集合资金计划实现融资， 因此信托制私募股权基金在我国已有了兴 盛的前兆。 随着我国信托产业的不断发展、 信托相关法律法规的完善以及信托制私募股权基 金在房地产融资作用的突显， 信托制私募股权基金将会在我国私募股权投资领域占有其一席 之地。关于信托制私募股权基金的本质就是信托法律关系。 在信托制私募股权基金中涉及以 下几个法律主体， 首先是信托基金的委托人， 实际上基金的投资人就是信托委托人又是信托 受益人。作为受益人，信托委托人 (受益人 )享有信托收益权，信托受益人享有的受益权包括 放弃和转让信托受益权的权利， 并且受益人的信托受益权可以依法转让和继承。 具体而言信 托基金委托人的权利包括但不限于知情权 ( 即有权了解基金财产的管理、处分及收支情况 )、 变更信托财产管理方法权、撤销权、恢复原状请求权和赔偿损失请求权 (即信托公司违反投 资人购买信托产品时的信托母的处分信托财产或者因信托公司作为受托人违背管理职权、 处 理信托事务不当导致信托财产受到损失的， 投资人有权申请人民法院撤销该处分行为， 并有 权要求作为受托人的信托公司恢复信托财产的原状或者提起损失赔偿请求 ) 、变更受托人的 权利。鉴于权利与义务的相一致性，作为投资人 (委托人 )也要承担诸如承诺保证信托财产来 源的合法性以及不损害第三人利益等义务。 其次是信托制私募股权基金的受托人， 在信托制 私募股权中信托公司一般既为信托基金的募集人， 同时也担任受托人与管理人的角色。 再次， 在信托制私募股权基金中， 信托公司还可以根据基金运作的实际情况外聘投资顾问协助基金 的运作与管理， 最后， 基金保管人也是信托制私募股权基金设立所必须满足的条件， 基金保 管人也是信托制私募股权基金中的必要的法律主体之一。 2、信托制私募股权基金的运行模式 信托制私募股权基金的本质是一种资金信托， 一般按照先募集资金再选择优质项目进行 投资的操作流程进行运作。 我国信托制私募股权基金在实际运作中与其他国家类似， 同样采 取信托公司与私募股权基金管理人相结合的方式。 即由信托公司与专业的私募股权基金管理 团队合作， 信托公司负责募集资金， 而私募股权基金管理团队负责信托制私募股权基金的专 业化管理与投资决策， 然后通过合作协议的方式向信托制私募股权基金运作的收益。 具体而 言信托制私募股权基金的运作模式与流程分为以下步骤 : 首先，信托公司作为受托人通过集合资金信托的方式募集设立信托制私募股权基金 ;其 次，投资人与信托公司签订信托合同成为委托人， 信托合同签订后基金财产的所有权与经营 权就全部转移给了信托公司 (受托人 );再次，信托制私募股权基金委托基金保管人 (一般为监 管银行 )对基金财产进行保管并对基金的运作进行监督，并负责具体办理投资运作的交收业 务; 复次，信托公司作为受托人以自己名义管理并运作基金财产，在发现优质投资项目后， 向被投资企业进行投资， 通过被投资企业上市或资产并购收益， 投资成果的分配按照信托合 同的约定进行，关于基金的管理与运作上文已经提及了信托公司可以自己对基金进行管理， 也可以由专业的私募股权基金管理团队负责管理， 具体的收益分成根据具体协议约定 ;最后， 基金投资的项目成功退出后，投资人根据信托合同的约定享受信托收益。 上述论述的信托制私募股权基金的运作模式均为比较传统的操作模式， 即信托公司募集 资金后寻找项目投资， 投资退出后进行分成， 信托公司或管理公司作为基金的管理人进行基 金管理。但是， 目前随着房地产信托融资的兴起， 更能激励信托公司的运作模式， 其他资本 共同组成一个更大的、 即信托公司募集资金信托计划， 出现了一种更为灵活、 该资金信托计 划与若干资金更雄厚的有限合伙制私募股权基金。 原有的信托制私募股权基金在新设的有限 合伙制私募股权基金中仅作为若干有限合伙人之一， 同时信托公司可担任该有限合伙人的普 通合伙人。 在此运作模式下， 房地产企业本身可作为有限合伙制私募股权基金的普通合伙人 负责将资金定向投资于拟开发的房地产项目， 发挥其在运营房地产行业的专长， 实现基金的 盈利。 同时，信托公司也可以作为有限合伙制私募股权基金的普通合伙人， 那么信托公司的 收益在原有制度下的信托报酬之外， 还增加了其作为普通合伙人的收益分红部分， 大大激励 了信托公司的积极性。 随着房地产市场的进一步调控及银行贷款的缩紧， 通过信托模式实现 房地产业的融资将被广泛的运用， 上述模式很有可能成为将来信托制私募股权基金运作的主 要模式之一。 3、信托制私募股权基金的特征 第一， 信托制私募股权基金的信托财产具有独立性。 在信托关系中， 信托财产独立于委 托人 (投资人 )与受托人 (信托公司 )财产之外，信托制私募股权基金的运作不受委托人的经营 状况和债权债务关系的影响， 同时由于信托财产的独立性， 投资人也无法对基金管理人对基 金的运作进行干预。 第二， 信托制私募股权基金的设立程序较之信托制公募基金更为便捷。 证券管理部对基 金设立与运作方面的审批与监管也相对宽松， 基金的操作不需向公众公开， 也不必向有关管 理当局报告。同时， 信托制私募股权基金本身不是法律实体， 而只是一种法律关系，无需向 任何机关登记设立。 第三， 信托制私募股权基金与有限合伙制私募股权基金一样可有效避免双重征税， 降低 运作成本。 第四， 信托制私募股权基金具有严格的受信制度， 同时具有一定的治理结构。 信托制私 募股权基金虽然不具备法人资格， 但却具有严格的受信制度及其独有的内部治理结构。 为保 障投资者的利益信托制私募股权基金受到银监会、 行业协会等机构的严格监管。 并且设立了 受益人大会作为信托制私募股权基金的权利机构， 用以规范信托制私募股权基金的管理与运 作。 同时， 还必须委托经营稳健的商业银行作为第三方保管银行， 并监督保管信托财产的运 用。由此可见， 信托制所具备的健全组织机构和内控制度及其严格的受信制度在很大程度上 保障了受益人的利益。 三、私募股权基金组织形式的比较 根据我国《公司法》、《创业投资企业管理暂行办法》、《合伙企业法》、《信托法》 等有关私募股权基金的有关法律法规的规定， 并结合目前我国三种私募股权基金的实际运作 模式的特点，从以下几个方面对公司制、信托制、有限合伙制私募股权基金做出如下比较， 以期建立一种更为直观的了解。 （一）出资方式与注册资本的缴纳期限 公司制私募股权基金与信托制私募股权基金的出资方式均为人民币， 在此需要特别提示 注意的是根据《公司法》的规定出资人可以上地或其他可以货币形式评估的资产作价出资， 但是在实践过程中由于私募股权基金采取募集形式设立并且由于其设立的目的在于股权投 资，所以实际募集案例中的出资方式大多为现金形式出资。 有限合伙制私募股权基金的出资 形式较之公司制与信托制私募股权基金更为宽泛， 出资人可以货币、实物、 知识产权、 土地 使用权或者其他财产权利出资， 尤其需要注意的是考虑到有限合伙制私募股权基金的治理结 构的特点即为普通合伙人负责管理， 有限合伙人负责出资， 所以作为管理人的普通合伙人可 以劳务出资， 但有限合伙人禁止以劳务出资。 在出资期限问题上， 就公司制私募股权基金而 言 《创业投资企业管理暂行办法》 规定了较之公司法更为宽松的出资期间， 即首期实收资本 不得低于 1000 万元且全体投资人承诺在注册后 5 年内补足不低于 3000 万元的实收资本， 尽管 《公司法》规定首次出资不得低于注册资本的 20%，并且股东应自公司成立之日起两年 内实际出资到位，投资公司五年内出资到位， 但是 《创业投资企业管理暂行办法》 是我国考 虑到了私募基金募资和运作的实际情况， 为促进创司的发展， 在《公司法》的大原则下 制定的关于创业投资企业的特别法， 所以就首期出资额及出资期限应当采用 《创业投资企业 管理暂行办法》的相关规定 ;信托制私募股权基金由于大多是通过集合资金信托计划募集设 立，所以资金均为一次性到位 ;有限合伙制私募股权基金采取的是承诺出资制，且无注册资 本限额和出资期限的规定，均可在合伙协议中予以约定。 （二）募集对象的门槛 公司制私募股权基金与信托制私募股权基金均有一定的投资门槛。 公司制私募股权基金 的单个投资者对创投企业的投资不得低于 100 万元人民币， 信托制中投资人的投资最低金额 也不得低于 100 万元人民币。 但是， 《合伙企业法》 对有限合伙制私募股权基金的投资人未 设置门槛限制。 （三）债务承担方面 公司制私募股权基金的投资人即为公司的股东， 股东以其出资额为限承担有限责任， 公 司以其全部财产为限承担责任 ;信托制私募股权基金中投资人作为委托人以其投资额为限承 担责任， 信托公司作为受托人在无过错的情况下不承担责任呢 ;有限合伙制私募股权基金中， 作为基金管理人的普通合伙人 (GP)对合伙企业的对外债务承担无限连带责任， 作为投资人的 有限合伙人以其承诺的出资额为限承担有限责任。 （四）管理人员与管理模式方面 公司制私募股权的管理模式正如笔者在上文中的论述可分为自主管理型模式与委托管 理型模式， 在自主管理型模式中基金的实际管理人员为公司的管理层及员工， 在委托管理型 模式下基金的管理人为受托管理基金的基金管理团队 (大多为基金管理公司 ) ，但是在公司制 私募股权中外聘管理团队的权利并无有限合伙制私募股权基金中普通合伙人的权利范围宽 泛，往往要受到公司股东与公司管理层的双重牵制，并且委托关系可能随时解除 ;信托制私 募股权基金中， 投资人作为委托人将其财产委托给受托人即信托公司管理， 信托公司则成为 了基金的实际管理人， 在信托制私募股权基金的管理模式中受益人大会为投资人监督信托公 司管理的机构，同时也是信托制私募股权基金的权利机构 ;在有限合伙制私募股权基金中， 实现了出资与管理的有效分离， 建立了一套科学的出资与管理模式， 其中作为具有专业知识 与技能的普通合伙人作为基金管理人， 负责基金的管理与投资决策， 有限合伙人不参与基金 的具体经营。 (注 :笔者在前文中已提及在我国有限合伙人尚无法完全不参与基金的管理。 （五）基金利润的分配 公司制私募股权基金的利润分配的法律依据为《公司法》第 35 条，一般而言是按照出 资比例分配 ;信托制私募股权基金的利润分配方案按照信托计划、信托合同以及受益人大会 的决议分配 ;有限合伙制私募股权基金的利润根据利润分配时的合伙协议中有关利润分配条 款的约定进行分配。 （六）税收方面 公司制私募股权基金企业缴纳所得税， 投资者缴纳个人所得税。 而信托制和有限合伙制 私募股权基金均可避免双重征税。 关于三种形式的税负承担问题笔者将在下文进行详细的阐 述。 四、有限合伙制组织形式的优势 有限合伙制之所以能在全球范围内成为私募股权基金的主要形式并非一种偶然， 而是其 与生俱来就符合了私募股权投资基金的本质要求， 其治理结构及运作模式都迎合了私募股权 投资者的实际需求。 笔者认为有限合伙制私募股权基金较之公司制与信托制私募股权基金具 有以下几个方面的优势 : （一）有限合伙制符合私募股权基金的本质 私募股权基金产生与存在的基础就在于实现出资与管理的有效分离， 进行专业基金管理 人理则一模式。 私募股权基金的本质要求是投资者将手中的财富出资设立基金， 并由专业管 理人负责基金的具体运作管理， 投资人本身不参与基金的管理与投资决策。 在基金的对外责 任上， 由于投资者不参与基金的实际管理其仅应以出资额为限对外承担责任， 而基金管理人 则应当对外承担无限连带责任， 以约束其管理行为。 在对基金管理人约束的情况下， 也应当 建立有效的激励机制以激励基金管理人的工作。 从私募基金的本质要求上看， 有限合伙制完 全符合了其内在要求， 有限合伙制私募股权基金中， 实现了有限合伙人与普通合伙人的出资 与管理的有效分离， 普通合伙人负责基金的管理与投资决策， 有限合伙人负责按照承诺的出 资额出资到位但不参与基金的管理与运作。 同时，有限合伙制私募股权基金实现了对普通合 伙人的约束与激励的有效结合， 具体而言是普通合伙人对合伙企业的对外债务承担无限连带 责任，从要求普通合伙人以承担无限连带责任来约束普通合伙人的管理经营行为。 另外有限 合伙制私募股权基金一般约定普通合伙人以 10/0 的出资可分的 20%的利益，极大的激励了 普通合伙人的工作积极性， 切实的做到了约束与激励的结合。 由此可见， 有限合伙制私募基 金的制度设计中的出资与管理的有效分离、 约束与激励的有机结合完全符合私募股权基金产 生与发展的本质需求。 （二）承诺出资制度 在前文中论述了公司制私募股权基金与信托制私募股权基金均存在现金头寸的困境， 可 能导致现金的闲置。 而根据合伙企业法的规定， 合伙企业实行的是承诺出资制， 即无注册资 本的限制， 也无出资期限的限制。 这样则不会出现现金头寸的问题。 有限合伙制的承诺出资 制度还可以解决诸多基金发起人遇到的现金不足的问题， 笔者在法律实务中曾遇到某基金的 发起人欲设立一个在全国具有影响力的城乡统筹发展基金，将基金的规模做大 (如注册资金 ) 是扩大影响力的必然要求， 但是鉴于投资各方的现金紧缺原因在采用公司制的前提下由于需 要首期出资和按期限出资则无法将注册资本做大， 这样也无法达到政府要求的扩大眼球效应 的要求。 在这种情况下， 有限合伙制私募股权基金的优势则体现了出来， 合伙企业的注册资 金可以任意约定， 且出资期限可在合伙协议中明确。 所以若采用有限合伙制发起设立基金则 完全可以在现有出资能力的基础上将注册资金做大，将基金的规模做大做强，实现其目的。 （三）有限合伙制私募基金运作模式灵活、 运作高效由于有限合伙制不同于公司制的私 募股权基金，不用设立公司股东 (大)会、董事会、监事会等机关，其管理与运作全权由作为 基金管理人的普通合伙人负责， 普通合伙人对外承担无限连带责任， 所以其运作起来较之公 司制的层层审批、及召开董事会、股东会会议等程序而言要灵活与高效。 （四）有限合伙制具有运作成本低，有利于实现高额投资回报的优势 私募股权投资者创设基金及私募股权基金的重要特征之一就是高风险与高回报。 要使得 投资者获得高额的回报那么税收成本与运作成本就是必须要审视的两大方面的问题。首先， 从税收成本来看，有限合伙制可有效避免双重征税，实现税收节约，从而节约投资成本。正 如有学者认为 “相对于企业组织法来说， 税法实际上决定企业决定采取哪一种所有权形式的 时候起着更为重要的作用。 此足以证实税收成本对于私募股权投资者如何选择私募股权的组 织形式具有重要的刺激作用。 其次， 从运作成本上来看， 有限合伙制私募股权基金普通合伙 人负责基金管理的模式能有效避免外聘专业财务顾问及基金专业团队的费用， 同时有限合伙 制的运作效率高效、 组织结构简单所以其运作成本较低， 有利于是实现投资者的高额投资回 报率的目标。 综上所述，有限合伙制私募股权基金的运作及治理模式完全符合私募股权基金的本质， 相对于另两种法律形式而言， 有限合伙制私募股权基金的法律监管力度较弱， 设立程序方面 快捷，资金利用率高并且可以有效避免现金头寸问题， 并且在税收等方面有限合伙制均具有 其自身优势，可最大程度的实现投资人的高额回报率。鉴于我国自修订后的《合伙企业法》 己明确确立了有限合伙制度，自 2007 年以来我国己有诸多私募股权基金采取了有限合伙制 的组织形式设立并成功运作， 故笔者认为虽然目前我国私募股权基金采取的最多的组织形式 依然是公司制， 但是这只会是暂时的， 在我国私募股权基金兴起后的很长一段时间我国仅承 认公司制， 并未确立有限合伙制且公司制具有一套较为完整的法律规范。 尽管有限合伙制度 在我国确立的时间尚短且尚有许多方面的制度尚不完善， 但随着我国私募股权基金的继续发 展并与国际接轨及我国有限合伙制的相关法律制度的完善， 有限合伙制的优势必将得到私募 股权投资者和基金发起人的认可， 从而取代公司制成为我国私募股权基金组织形式选择中的 最主要的组织形式， 必将会有越来越多的投资者与基金发起人将选择有限合伙制募集设立私 募股权基金， 笔者深信随着我国私募股权基金的发展在不久的将来有限合伙制私募股权基金 将是我国私募股权基金业内被普遍采用的组织形式。 五、私募股权基金的运作机制 一般来说， 私募股权基金是通过自身的资金和增值服务， 把不符合条件的企业培育成为 上市公司，从而获得较大收益并且创造社会价值； 或者通过并购企业， 促进其实现价值增值， 最后实现投资退出。 价值创造是私募股权投资的价值本质。 具体来说， 股权投资基金的营利 模式分为六个阶段：（ 1）价值发现。通过项目寻找，发现具有投资价值的优质项目，并且 能够与项目方达成合作共识；（ 2 ）价值设计。对发现的项目进行科学的价值设计（包括尽 职调查），主要有实业设计、运营设计以及资本设计等；（ 3 ）价值持有。基金管理人在完 成对项目的尽职调查后， 基金完成对项目公司的投资， 成为项目公司的股东， 持有项目公司 的价值。（ 4 ）价值提升。基金管理人依托自身的资本聚合优势和资源整合优势，对项目公 司的战略、管理、市场和财务，进行全面的提升，使企业的基本面得到改善优化，企业内在 价值得到有效提升。（ 5）价值放大。基金所投资项目，经过价值提升，培育 2-3 年后，通 过在资本市场公开发行股票，或者溢价将其股份出售，实现价值的放大。（ 6 ）价值兑现。 基金所投资项目在资本市场上市后， 基金管理人要选择合适的时机和合理的价格， 在资本市 场抛售项目企业的股票，实现价值的最终兑现。 六、私募股权投资基金的退出方式 在私募股权投资基金发展过程中， 私募股权投资基金的退出方式和渠道也在逐步多样化。 而且，在不同的国家，由于其发展情况不同，因此其退出方式也存在着差异，但总的来说， 私募股权投资基金的退出方式包括以下几种： （一）首次公开发行上市（ IPO）—最理想的退出方式 1、首次公开发行上市的含义 首次公开发行上市是指私募股权投资基金投资的企业发展到一定程度时， 通过在证券交 易所公开发行股票， 将私人企业股权转换成公众公司股权以实现资本的增值退出。 无论是对 于投资者还是对于被投资企业， 这种退出方式都是使双方利益最大化的退出方式。 在一定程 度上，也代表着资本市场对该公司业绩的一种认可。 2、首次公开发行上市的分类 首次公开发行上市从发行地点划分，可以分为国内证券市场上市和境外证券市场上市， 而从发行市场划分， 广义的 IPO 可以分为主板市场上市和二板市场以及第三市场 （场外市场） 上市， 主板市场通常供一般人发行股份， 在我国通常指沪深证券交易所， 它与后两种市场相 比，上市门槛相对较高， 而后两种市场更关注企业的成长性， 但对公司的监管较之主板市场 却相对严格些。 在私募发展较为发达的美国， 私募股权投资主要是通过纽约交易所、 美交所 上市退出， NASDAQ小公司市场挂牌退出。而目前在国内，通过 A 股市场和新设立的创业板 市场可以完成上市退出。 3、首次公开发行上市的流程 从私募股权投资基金投资者的角度说， 其可以使私募股权投资基金投资者通过企业上市 将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份在市场上套现以实现投资收益； 对被投资企业的 管理层而言， 企业上市意味着企业在保留了独立性的前提下， 还获得了从资本市场上持续融 资的途径。 上市退出作为一种相对比较成熟的业务， 私募股权投资基金在退出过程中只要寻 找到一个有经验的投资银行就能解决其退出的有关问题。 首次公开发行上市的基本流程可以 归纳如下 4、首次公开发行上市的利弊 （1）首次公开上市的有利之处 第一，可以让投资家获得丰厚的收益， 往往是投资额的几倍甚至几十倍， 有的甚至更高。 它是投资机构用以抵消风险投资亏损 (如清算情况下 ) 、获得高投资回报的主要途径和方式。 第二， 可以使企业获得大量现金流入， 增强流动性， 从而使得创业企业具备进一步发展 和扩张的能力。 在创业企业发展的中后期， 由于规模经济和战略发展的需要， 对资金的需求 与发展早期相比， 会有成十倍上百倍的增长， 这时再依靠企业自身的累计、 私募股权资本投 入以及银行贷款往往难以满足创业企业进一步发展和扩张的需求。 这时创业企业通过公开上 市可以筹集大量的社会资金， 并为今后的筹资打下良好的基础， 使创业企业可以进一步发展 与扩张。 第三， 可以有效地提高创业企业的知名度、 信用度和社会形象。 能够公开上市的创业企 业一般都有着光明的发展前景， 虽然投资者购买其股票有风险， 但是国家为了保护投资者的 利益，对创业企业的公开上市都会制定相应的规则， 证券交易所也会对欲上市的创业企业进 行资格审查， 以判断其是否符合上市的条件。 并且， 公开上市的各种规则要求可以促使企业 规范自身运作， 提高财务透明度，改善企业的经营管理效率， 树立良好的企业形象，吸引高 素质人才，使创业企业具有更大的发展潜力和更广的发展空间。 第四，可以给创业企业家带来巨大的社会利益和经济利益。创业企业的首次公开上市， 代表着创业企业家创业的成功。创业企业家的创业能力、创业业绩会成为人们关注的对象， 他会因此赢得人们的尊重， 得到良好的社会声誉。 同时，创业企业家会持有创业企业一定比 例的股份， 首次公开上市意味着其所持股份价值的大幅提高， 创业企业家在获得社会利益的 同时也能获得可观的经济利益。 （2 ）首次公开上市的不利之处 第一，首次公开上市需要花费较高的成本。从时间成本上看，首次公开上市要花费 3 一 5 个月的时间。 从经济成本上看， 首次公开上市所必须支付的律师、 会计师、投资银行等 中介机构的费用通常要达到筹集资金总额的 10%或者更多。 第二， 一旦公开上市不成功， 创业企业会遇到许多困难。 如果创业企业申请上市并为此 做了大量准备工作， 但是由于各种因素上市不成功， 外部投资者以及企业的雇员就会猜测创 业企业是否存在污点， 给创业企业的信用和社会形象带来不利的影响， 对今后的融资和发展 也造成一定损害。 第三，公开上市意味着创业企业经营管理的透明度提高， 可以让竞争对手获取更多信息。 创业企业在首次公开上市过程中以及上市以后， 有义务按照法律法规的要求披露信息， 其财 务状况与经营管理的重大事项就会为广大投资者和社会公众所知悉， 特别是竞争对手会通过 这些信息掌握创业企业的发展战略和竞争能力，使创业企业在竞争中处于被动地位。 第四， 公开上市会导致创业企业失去原来的自主性， 甚至成为恶意收购的对象。 公开上 市必然导致创业企业家、 风险投资家持有的股份比例下降， 为其它的投资者和竞争对手提供 参与创业企业决策、 影响企业发展的机会， 更严重的是， 创业企业可能会面临被恶意收购的 威胁。 （二）兼并收购（ MA ）—最活跃的退出方式 1、兼并收购的含义 兼并收购 (MergersAcquisition ， MA) ，一般简称并购，是企业产权交易的一种主要形 式。广义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权， 并企图获得其控制权， 但是 这些企业的法人资格并不一定丧失。 狭义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业产 权，使这些企业的法人资格丧失， 并获得企业经营管理控制权的经济行为。 收购是指一家企 业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产， 以获得对该企业的全部资产或某项资产 的所有权， 或获得对该企业的控制权。 并购的实质是在企业控制权运动过程中， 各权利主体 依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。 当创业企业发展较为成熟， 特 别是预期投资收益现值超过企业市场价值时， 创业企业常常被包装成为一个项目， 被出售给 另一家公司或私募股权投资机构，从而第一家投资机构得以实现投资退出，获得风险收益。 2、兼并收购的分类 并购可以细分为一般收购和第二期收购。 一般收购是指企业之间的兼并与收购， 有人称 之为 “商业出售” (tradesales);第二期收购是指创业投资家持有的创业企业股份被另一个私募 股权投资机构收购后， 该另一个私募股权投资机构对创业企业进行下一轮的创业投资， 有人 也称之为“二级出售” (seeondarysales)。第二期收购是随着私募股权投资逐步专业化而出现 的。随着私募股权投资的进一步发展，分工细化， 有些投资机构专门投资于种子期、创业期 等早期阶段， 而有些则倾向于向扩张期、 成熟期等后期阶段的创业企业投资。 这样就会出现 一家创业企业在不同投资偏好的投资机构中出售、 收购。第二期收购的特殊之处主要在于它 是在风险投资机构之间进行， 对于出售方来说是风险资本的退出， 而对于收购方来说则是风 险投资的开始。 3、兼并收购的利弊 （1）兼并收购的有利之处 兼并收购的存在诸多有利之处。对于收购者而言 :第一，收购一家新兴公司可以节省巨 额研发费用，从而使公司利润增加，并可以增强公司吸引力，提高公司市值 ;第二，收购一 家同行业的公司可以为收购公司消除潜在的竞争对手，并扩大市场份额 ;第三，收购其他行 业的公司可以拓宽该企业原有的市场， 获取协同效应， 低成本地进入一个新的市场。 对被收 购公司而言 :第一，对于创业企业而言，出售的费用远远低于 IPO 方式，它面临的谈判对往 往只是少数几个买方，而不是整个市场，因此也比 IPO 简单便捷 ;第二，既可适用于股份有 限公司，又可适用于其他各种类型和规模的公司，于规模较小的公司则可能是唯一的选择 ; 第三， 对于私募股权投资机构而言， 兼并和收购亦具有一定的吸引力， 因为这种方可以立即 收回现金从而实现风险资本的迅速退出。 并购方式带来的收益虽然不及首次公开发行高， 但 资金的退出更加快速， 这可以提高资金流动性， 避免潜在风险， 回收的资本和所获收益可以 更快投入下一个项目， 从而带来新的回报 ;第四，收购公司会给被收购公司带来技术、 资金、 经验和客户， 使被收购公司更为成功， 虽然创业企业被收购后会丧失一定程度的决策权， 但 也避免了竞争激烈或经营不善而导致投资失败甚至破产的风险。 （2 ）兼并收购的有利之弊 兼并收购同样也存在弊端 :第一，并购后创业企业家丧失了控制权。并购往往意味着创 业企业家和私募股权投资机构对创业企业的控制权的丧失。 私募股权投资机构愿意放弃控制 权从而回收资本并获得收益， 但是创业企业家会难以接受。 因为丧失控制权， 创业企业家尽 管可能继续管理创业企业，但是其身份地位发生了变化。 第二，它常常难以找到买方， 价格 也不尽合理。 由于缺乏足够多的买方， 容易导致企业价值被低估， 收益率与公开上市相比偏 低。对于这个问题， 其根源仍是信息的不对称。针对这一问题，私募股权投资机构只有通过 自身的努力或中介机构的帮助运用各种营销渠道和技术加强信息的传递， 放开眼界， 吸引更 多的潜在购买者。第三，并购中可能有欺诈。创业企业大多为高科技中小企业，技术秘密、 商业秘密、 专利等知识产权对创业企业的存在与发展至关重要。 在并购过程中， 购买方必然 会对创业企业的知识产权内容有所知悉， 因为知识产权是确定创业企业价格的重要因素。 因 此，有可能存在竞争对手以并购为幌子，刺探、掠取创业企业的知识产权的情况。 （三）股份回购方式 (Buy-back) —资本退出的保守方式 1、股份回购的含义 股份回购是指被投资企业按照一定的程序， 被投资企业或者创业家本人将私募股权投资 基金持有的股份按照约定的价格赎回， 进而使基金退出投资的方式， 通过股权回购， 私募股 权投资基金可以较小的风险、 顺利、 便捷的从被投资企业中一次完全性退出， 将得到的现金 回报或者可流通证券投入到新的有价值的项目中去。 2、股份回购的分类 股份回购的方式包括以下三类： （1）管理层收购（ MBO ） 管理层收购是指被投资企业的管理层或者其他合伙人向私募股权投资基金回购企业的 股份，从而使基金实现顺利退出的方式。回购既可以使用现金（通常来源是银行贷款），也 可以通过票据等有价证券（通常来源发行证券）购买，并且一般采取杠杆收购的方法。 （2 ）员工回购（ EBO） 员工回购与管理层收购类似， 是指被投资企业的员工集体向私募股权投资基金购回企业 的股份， 从而使基金实现顺利退出的方式。 员工回购的资金可以从员工薪水中定期扣除， 通 常情况下， 在员工回购之后， 被投资企业在企业内部建立一个专门的员工持股基金。 管理层 回购和员工回购二者并不冲突，他们可以同时进行。 （3）企业回购 与管理层收购和员工回购不同的是， 企业回购的主体不是自然人， 而是企业本身， 他通 过自身的内部积累或外部融资渠道获得资金来向私募股权投资基金购回企业的股份， 以实现 投资基金的顺利退出。 通常情况下， 企业使用内部的自有资本和资本公积金来回购股份， 若 使用前者回购即相当于减资；若使用后者回购则资产负债表上的资本总额并不会改变。 3、股份回购的利弊 股份回购的有利之处在于 :第一，股权回购只涉及创业企业或创业企业家与私募股权投 资机构投两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行 ;第二，股权回购可以把外部股权 全部内部化， 使创业企业保持充分的独立性， 并拥有足够的资本进行保值增值， 预留了巨大 的升值空间。 股份回购的弊端在于当公司回购自己的股份时， 导致股东出资的返还， 使私募股权投资 机构实现资本退出的同时减少了公司股东权益， 构成对资本维持原则的危害， 进而可能侵害 公司债权人利益。 （四）融资型反向收购（ APO） 1、融资型反向收购的含义 融资型反向收购是指境外特殊目的公司完成与美国 OTCBB(全美证券商协会监管的非交 易所性质的交易市场 )市场壳公司反向收购交易（买壳上市）的同时，向国际投资者出售公 司股票定向募集资金，实现私募股权投资基金的退出。 2、融资型反向收购特点 融资型反向收购诞生于美国， 是一种复合型新型的金融交易模式， 主要是针对美国资本 市场和中国民营企业资金需求者间存在的商机， 将私募股权融资和反向收购两种资本市场的 业务衔接起来的一种退出模式。 这种模式在近年来逐步发展成熟， 是一种非常适合我国民营 企业通过在美国市场上市实现私募股权投资基金退出的一种模式。 作为一种全新的商业模式， 融资型反向收购可以更好的实现企业的估值，